个人养老金的核心投资目标是在较长的周期内实现保值增值，追求长期稳健收益，即在跑赢通货膨胀基础之上追求购买力不缩水，从而提高个人整体养老金替代率，保障退休阶段的生活品质。

《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》）发布即将满半年。目前，市场各方积极备战，挖掘个人养老金市场。《意见》从总体要求、参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策、资金投资与领取、运营与监管等多方面对我国个人养老金制度作出总体安排。在投资方面，个人养老金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。

对于参加人而言，自身积累的个人养老金是否应该选择相应的金融产品进行投资、如何选择符合自身需求的金融产品以及选择什么样的金融产品，是三个非常重要且亟待解决的问题。

养老金作为长期资金，需要获得长期稳健收益来保值增值

个人养老金是个人账户制度下的长期资金，其积累期最长可覆盖个人整个工作年限，同时领取条件严格。根据《意见》要求，参加人需达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形才能实现养老金领取。因此个人养老金的核心投资目标是在较长的周期内实现保值增值，追求长期稳健收益，即在跑赢通货膨胀基础之上追求购买力不缩水，从而提高个人整体养老金替代率，保障退休阶段的生活品质。根据2020年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》，到2035年我国人均GDP翻一番，这意味着我国需要保持年均6.7%的名义GDP增速。因此，未来15年个人养老金投资收益目标应设定在7%左右。

如果个人养老金账户中积累的资金未做有效的配置和投资管理，比如仅选择现金管理或投资于银行养老储蓄等风险收益特征过于保守的金融产品，则会导致账户资金购买力逐年缩水，无法实现个人养老金投资的收益目标。如果个人养老金投资过于激进，追求过高的风险溢价同时承担了过高的投资风险，则既偏离了个人养老金保值增值、追求长期稳健收益的基本理念，又不能动态匹配账户持有人在不同的人生阶段的真实风险收益特征。

健康的个人养老金投资管理的理念在于根据账户持有人在生命周期中不同节点的风险收益特征（基于年龄、风险厌恶程度、储蓄率、工资增速、支出需求等因素）进行大类资产配置与纵向和横向动态调整，即：在战略配置层面根据账户持有人所处的不同生命周期阶段确定权益类投资与非权益类投资的比例，追求权益投资带来的风险溢价同时通过非权益投资降低账户整体波动；在战术配置层面基于战略配置权重进行动态偏离、主动增强长期收益、降低回撤风险。

公募基金行业早在2018年就开始为迎接个人养老金的投资进行了积极探索，通过发行基金中基金（FOF）形式的养老目标基金实践生命周期投资理念。相较银行理财、储蓄存款和商业养老保险产品，公募基金产品具有标的规范程度高、信息披露标准高等特征，且基于公募基金管理人强大的资产配置和权益投资能力，公募基金产品能实现长期较高收益，从而有效实现个人养老金投资的收益目标。同时公募基金产品中的目标日期基金是充分践行生命周期投资理念的养老属性产品，能为个人养老金账户持有人提供一站式投资选择。

养老金融产品需要客观、公正、有效的业绩评价基准

在养老金产品的选择上，如何考察基金经理的投资能力，如何评价养老公募产品的业绩表现值得探究。目前，养老目标基金作为主要的养老公募产品，一般将其收益率与其业绩比较基准进行对比，沪深300指数被作为当前大部分养老目标基金权益部分的业绩比较基准。根据Bailey（1992）在“Evaluating Benchmark Quality”一文中提出的“基准应该具有六大属性：可投资性、可度量性、适用性、清晰、事先确定、反映投资组合”的观点，笔者发现，沪深300指数在可投资性、适应性和反映投资组合三个属性上已存在一定偏差。

可投资性是指基准能否如实反映一国的经济发展情况。根据《中国统计年鉴》，2010年至2021年间，我国GDP累计增长176%；社会平均工资从36,539元增长至106,837元（这里以城镇非私营单位为参照），涨幅为192%。因此，要实现个人养老金储备的购买力不缩水、争取退休阶段的生活品质不降低，就意味着个人养老金投资收益至少需要达到年化7.5%至8%。根据Wind数据，同期沪深300指数累计涨幅仅为38%。显然，在可投资性上，根据沪深300指数的历史业绩表现，战胜沪深300指数并不能体现出基金经理的主动投资能力，因此在可投资性维度上呈下降趋势。

从适用性角度看，根据上海基金评价中心2020年的研究，成立年份较早的产品更倾向于遵守业绩比较基准所体现的投资风格，而新基金则不然。一方面是因为早期产品在设计的复杂性和多元化程度上比现在更为简单，更重要的是，基准成立时的市场情况或已不能代表最新情况，且新基金未经历与基准类似的市场波动考验。沪深300指数成立于2005年，是我国首只跨沪、深两地交易所的跨市场指数，根据其选股规则，在一定程度上可以筛选出盈利能力较强、成长性较好的上市公司。2018年4月，港交所进行近25年来香港最大的上市制度改革，即在原有的主板上市规则之外，新增了18a、8a和19c三章节，允许未能通过主板财务测试的生物科技公司、拥有不同投票权架构（同股不同权）的创新产业公司和在海外已上市并寻求二次上市的大中华及国际公司在香港上市。因此，创新药、互联网巨头等代表中国新经济发展方向的企业均先后赴港上市。所以采用只考虑沪、深两市的沪深300指数在当下能否代表中国新经济发展方向的适用性有待商榷。

在反映基金管理人的投资组合属性上，所有产品统一使用沪深300指数作为基准，虽便于外部横向比较在权益投资部分各基金经理获取超额收益的能力，但无法反映出各个基金经理的投资理念、持仓及投资组合构建思路，也在一定程度上导致了产品外部观感的趋同。养老目标基金以基金中基金（FOF）形式成立，子基金的投向也千差万别。投向大盘股还是小盘股的不同选择，将导致基金业绩出现较大差异。

因此，在养老金制度初建期，亟需一个适应中国国情、能够代表中国现阶段经济发展新趋势的、客观的评价标准，而带有一定主动投资策略和科学筛选机制的养老策略指数是较为客观的选择。

养老策略指数基金是制度初建期发展养老公募基金的解决方案之一

指数基金通过对某个特定指数的成分股进行跟踪，以此为依据进行组合配置，同时尽可能保持最小的跟踪误差。相比较主动基金，指数基金具有以下优势：

含权且仓位稳定。权益指数基金较主动管理型权益基金的股票仓位更高（不低于90%），且因指数基金采用纪律化的运作方式，可保持稳定仓位，帮助投资者克服情绪影响。在牛市中，很多主动管理型权益基金可能因反应不及时导致仓位调整滞后于市场行情的快速上涨，权益指数基金则更易快速跟上行情取得更突出的业绩表现。在熊市中，投资人可通过长期定投策略分散权益指数基金的择时风险，穿越市场波动。对于普通个人投资者来说，权益指数基金有效地解决了“什么时候买”与“买多少”的问题。

实现均值收益。指数基金投资优于个股投资。从风险角度而言，指数基金的核心特点是风险的充分分散。根据Harry Markowitz的现代资产组合理论，多种证券组成的投资组合，其收益是每种证券收益的加权平均，但风险低于每种证券风险的加权平均，即投资组合能降低非系统性风险。从收益角度而言，投资指数基金可较大概率获得一篮子股票的平均收益。股票市场的涨跌往往是非对称的，即下跌最多是100%，而上涨却没有限制，超过100%甚至1000%都有可能。指数代表的一篮子股票平均收益一般来讲其实超过整个市场涨跌幅的中位数，而个股投资收益超过中位数的概率不高于50%。对于普通投资者来说，投资指数基金其实是更优的选择，尤其是精选成分股的优质指数基金。

规则清晰透明，风格不漂移。指数基金采用部分或全部复制、跟踪指数的投资方式，因此投资规则清晰，无法轻易被基金经理改变，业绩透明度较高。投资者根据目标指数的涨跌就可以大致判断自己投资基金涨跌情况。

费率低廉。与主动基金相比，指数基金的费率优势明显，省下的资金相当于额外获得的收益。养老投资具有长期性，申赎及运作管理费用会间接侵蚀养老金的投资收益。根据对瑞典政府设立的四大国民养老基金管理公司（National Pension Fund ，AP1-AP4）的投资研究发现，如均按投资33年计算，若管理运作成本为0.03%/年，则总成本不足1%，即在扣除所有费用后，费后投资收益仍可保留99%；若成本为1％/年，则费后投资收益仅可保留72％，即成本消耗了超过四分之一的收益。最值得注意的是，AP1在2019年通过将部分委外投资的主动管理敞口替代为被动策略，实现成本大幅下降（见图1）。

图1 AP1-AP4 历年总费用占资产比例（%）

笔者认为，在个人养老金制度初建阶段，养老策略指数可作为主动投资型养老金融产品权益部分的业绩评价基准，也可以作为被动投资型养老金融产品的跟踪指数。养老策略指数是“主动策略的被动化”，意在自上而下寻找资本市场有长期投资价值的细分市场收益，并结合主动投资自下而上的选股逻辑、通过指数编制规则去尽可能规范化纪律化地捕捉优质个股的超额收益，最终通过指数成分股的定期调整来不断迭代、优化指数的细分市场收益。

笔者对主要发达国家的养老金市场和指数基金市场均做过相关的研究与了解，在国外并无养老策略指数这一概念以及相应的养老策略指数产品。但是结合现阶段中国养老金体系建设情况与资本市场发展情况，养老策略指数以及相应的养老策略指数基金适合在我国个人养老金制度初建阶段进行大力推广。一是因为我国资本市场发展尚未完全成熟，还没有达到完全有效信息市场的状态，A股投资的个股超额收益依然大量存在。简单的宽基指数无法有效代表资本市场，也无法成为养老金长期投资的有效对标与业绩评价基准。二是因为养老策略指数基金规则清晰透明、简单易懂，参加人结合自身实际情况和风险收益特征可选择投资于相应比例的养老策略指数基金，获取较好的长期投资收益。

养老指数基金投资实践：长期竞争力指数基金

2021年，天弘基金将多年主动投资的研究积累结合养老金投资理念，以主动投资策略的被动化为特征，与华证指数共同研发华证沪深港长期竞争力指数，并以其为标的指数开发了天弘华证沪深港长期竞争力指数基金（以下简称“长期竞争力指数基金”），在养老策略指数基金的实践上率先进行了尝试。

在长期竞争力指数的设计思路上，有两个重要的创新点：

一是该指数采取行业优选的策略，选择了市场中具有较强盈利能力、较高成长性、较低营收波动的优势行业。从中长期来看，随着中国经济发展动力的改变，不同行业也处于不同的发展阶段，将行业发展交给市场自己进行选择，也是较为简单和科学的路径。长期竞争力指数每个季度都会按照科学的行业分析规则进行调仓，将符合经济发展和资本市场认可的行业和成分股纳入其中，让客户的中长期资金跟上中国经济发展速度，不需要投资者自己去做择时与行业轮动。如图2所示，长期竞争力指数权重成分股从过去的金融地产逐步迭代为当前的消费、TMT、电力设备和新能源、医药。

图2 长期竞争力指数成分股：大类行业季度变迁

二是成分股包含沪港深三地各行业板块的龙头，经过市值大小、行业地位以及财务数据等多维度综合考量，甄选得出各行业内竞争力强的50家上市公司，代表中国经济发展的最新方向及动力。通过季度调仓，选择符合经济发展趋势和资本市场认可的行业和成份股。截至2022年三季度末，持仓主要集中在消费（30.7%）、新能源（19.85%）、TMT（16.56%）等新经济行业，契合时代背景，兼具空间广阔性、长期向好趋势等特征。

过往十年，中国GDP累计增长176%，同期沪深300指数累计涨幅38%，而长期竞争力指数的累计收益率达272%，可见养老策略指数更能反映中国经济的真实成长状况。在投资策略上，从历史业绩看长期竞争力指数呈现震荡向上的走势特征，但也存在着短期波动率较大的劣势。因此，长期竞争力指数基金作为养老金资产的投资标的，需要与定投和高质量的客户陪伴服务相互配合。

综上所述，在个人养老金制度初建阶段，由于养老金主动管理产品的历史业绩时间较短，采用业绩可回溯的养老策略指数作为各类养老金融产品权益部分的业绩评价基准，并据此研发推广养老策略指数基金是一个简单易懂的解决方案。

作者：朱海扬 | 天弘基金管理有限公司副总经理。本文仅代表个人观点，与供职单位无关

来源：《新理财》(公司理财)杂志2022年11月刊

编辑：亓坤

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