（报告出品方/分析师：西部证券 黄侃）

1.1、国内成核剂生产规模最大、合成水滑石和复合助剂技术领先

呈和科技股份有限公司2002年成立，2021年上交所主板上市，同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。

公司主要从事成核剂、合成水滑石和复合助剂的研发、生产和销售。经过20年的发展，呈和科技已经是成核剂领域国内生产规模最大、合成水滑石和复合助剂领域生产技术国际领先的厂商。

公司股权结构集中，第一大股东和实际控制人为赵文林先生。创始人赵文林先生直接控制呈和科技34.54%的股权，并通过其控制的众呈投资间接控制公司3.75%的股权，合计控制公司38.29%的股权；第二大股东是上海科汇投资管理有限公司，持股比例为31.09%，其第一大股东仝佳奇先生亦是呈和科技的总经理。呈和科技拥有四家全资子公司，其中科呈新材料是实施公司募投项目的主体；呈和塑料主营成核剂、水滑石及复合助剂的生产；上海呈和与香港呈和主要负责销售。

公司业务处于高性能树脂和改性塑料产业链的上游核心环节。通用树脂、塑料通过添加高分子材料助剂并加工改进后，可以获得高性能树脂、改性塑料，具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高耐热性、强抗冲击性，乃至抗菌、抗静电、生物降解等优越特性。下游产品广泛应用于食品包装、家电、汽车制造、航空航天、精密仪器、通讯电子、医疗用品等国民经济各个相关领域。

公司产品种类丰富，可满足客户多种功能需求。公司产品属于高分子材料助剂大类，主营产品包括成核剂、合成水滑石和NDO复合助剂三大类型。目前，公司已具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，较之国内其他厂家，公司产品线齐全，拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。

1.2、产品性能比肩国际先进品牌，客户粘性较强

公司产品性能比肩国际先进品牌。成核剂领域，公司自主研发的四氢苯酐β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂性能有较大提升，并通过我国新化学物质登记。主要产品增刚增韧成核剂、透明成核剂和增刚成核剂核心指标和应用性能方面已经达到国际先进水平，部分指标更是达到国际领先水平，得到国内外大型能源化工企业的广泛认可。

合成水滑石领域，公司掌握了高透明合成水滑石生产工艺，并通过独特的表面处理工艺，生产的高透明合成水滑石粒径比国际上同类产品更小、比表面积更大，在聚氯乙烯中的相容性更加优异，更加适用于高透明聚氯乙烯的生产。

相比于国际先进品牌产品，公司高透明合成水滑石产品不仅在聚氯乙烯材料透明度的提升方面优于国际先进品牌，而且在热稳定性能方面明显优于国际先进品牌。

公司拥有全面和高规格的资质认证。

1）公司核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规，包括我国国家卫生与健康委员会、美国FDA、日本厚生劳动省、欧盟等机构颁布的标准与法规。

2）聚丙烯工艺装置作为能源化工企业的上游生产装置供应商、技术授权方，对聚丙烯生产过程中添加的助剂有严格的要求及标准。公司核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置Novolen以及Unipol的技术准入资格。

3）公司通过了“携手实现可持续发展”TFS评估认可，达到了国际领先化工行业的供应链标准。

4）公司具备产品境外准入认证，如欧盟REACH、韩国KREACH等。并于2021年取得土耳其KKDIK产品准入认证，更有利于公司拓宽产品境外市场。

公司通过多年积累，与大型能源化工厂商建立了密切合作关系，客户壁垒较高。公司凭借其优异的产品性能、定制化的服务标准得到中国石油、中国石化等客户认可。公司自主产品前六大终端客户群基本稳定，以大型能源化工集团为主，收入规模总体呈现持续增长趋势，2018-2020年前六大客户合计营收占公司自主产品营收比重分别为44.44%、42.15%和43.54%。

1.3、三大自主产品盈利能力较强，增长动力强劲

公司经营状况良好，营收增速较高。2019-2021年公司营业收入分别同比+28.84%/ +17.37%/ +25.19%；归母净利润分别同比+60.45%/ +30.52%/ +34.75%。

上游原料价格上涨背景下，公司2022年H1业绩仍保持高增速，主要得益于塑料助剂行业需求增长、公司业务规模扩大、不断开拓市场以及高效的成本管控能力。2022H1公司实现营业收入3.30亿元，同比+25.67%，归母净利润为0.98亿元，同比+30.65%。

成核剂、合成水滑石与复合助剂（NDO）三大自主产品增长动力强劲。2021年公司成核剂营收为3.06亿元，占比总营收的53.08%；合成水滑石营收为1.11亿元，占比19.27%；复合助剂（NDO）营收0.69亿元，占比11.94%；成核剂、合成水滑石与复合助剂（NDO）合计贡献了主营业务收入的84.29%。

公司目前主要布局国内市场，海外市场潜力较大。目前公司营业收入主要来自国内市场，2019-2021年，境内地区营业收入分别达到2.94/ 3.60/ 4.90亿元，占比均超过总营收的75%以上。与国内相比，公司海外市场营收规模仅为0.96/ 0.99/ 0.84亿元。但公司近年来取得产品境外准入认证、进出口业务可享受全球海关提供的优惠待遇，为公司进一步开拓国际市场奠定了坚实的基础。

公司期间费用率逐年降低，盈利能力稳步提升。2015-2021年，公司销售毛利率和净利率整体呈现上升趋势，2021年公司毛利率和净利率分别为44.22%和27.25%，分别同比+0.17/ +1.93个pct。随着公司营业收入增长，销售费用率、财务费用率和管理费用率呈稳定下降趋势，2021年公司销售费用率和财务费用率分别为3.47%/ 0.18%，处于较低水平；管理费用率2021年降至5.50%，研发费用率为4.09%。

高分子材料助剂是树脂、塑料改性关键，市场空间随下游需求高速增长。

高性能树脂与改性塑料，在透明性、刚性、韧性、稳定性、耐热性、抗冲击性，乃至抗菌、抗静电、生物降解等性能上较好，高分子材料助剂即为实现其特定性能而加入的各种性能增强物质。

树脂、改性塑料要求实现的性能越全面、越优越、越有针对性，其需使用的高分子材料助剂种类就越复杂、越精益、越专业。目前，树脂及改性塑料涉及的主要高分子材料助剂品种及相应的作用具体如下

改性塑料是化工新材料领域中的重要组成部分，也是国家重点发展的科技领域之一。一方面是初级塑料产量稳健增长，另一方面是塑料改性化率持续提升，综合拉动国内改性塑料及其上游高性能树脂需求增长。

1）2016-2021年我国初级塑料产量（主要是PE、PP、PS、PVC等通用塑料）CAGR为5.95%。2021年国内初级形态塑料的产量已经达9240万吨，YOY+5.50%。

2）2021年国内规模以上改性塑料产量达到2193万吨，YOY+6.2%，改性化率已经达到23.73%，但对比全球接近50%的塑料改性化率，提升空间较高。

据中商情报网数据，2018年至2020年,我国改性塑料市场规模由2250亿元提升至2935亿元，CAGR为14.21%，预计2022年国内改性塑料市场规模为4152亿元，YOY+14.27%。

2.1、成核剂：主要下游为聚丙烯，市场空间稳健增长

随着高性能聚丙烯占比提升，我们预计国内成核剂2021-2025年市场规模CAGR为10.35%。成核剂可以促进聚合物结晶并改善晶粒结构，可用于聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等结晶性塑料改性，市场实际下游需求以聚丙烯为主。根据国家统计局数据，2021年国内聚丙烯产量为2927万吨，2016-2021年CAGR为9.61%；其中改性聚丙烯产量为623.4万吨，改性化率为21.30%。

我们假设聚丙烯产量年增速为8%；高端化趋势下，假设聚丙烯改性率在2021年基础上每年增加0.39个pct；根据卓创资讯数据，2021年国内成核剂单剂需求量为8600吨，结合改性聚丙烯产量，我们计算得到行业单吨改性聚丙烯成核剂添加量为0.14%，另外按照呈和科技招股说明书公布的2020年成核剂单剂和成核剂复合助剂产销数据，计算得出成核剂复合配比为30%。

由此我们预计2025年国内成核剂单剂需求为12753吨，换算为成核剂复合助剂对应42511吨，市场空间分别为10.20亿元和25.51亿元。

2.2、合成水滑石：下游应用不断拓展，产量增速较高

合成水滑石在高分子材料领域应用广泛。改性塑料领域中，合成水滑石可以作为聚氯乙烯（PVC）生产的辅助热稳定剂，起到延缓热分解作用；还可以用作聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂和吸酸剂，与传统吸酸剂硬脂酸钙相比，吸酸能力更强。

随着合成水滑石下游应用不断普及，我国合成水滑石需求量在不断提升，国内的供给量也在不断提升。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，2021年国内合成水滑石总产量约为8万吨，2016-2021年国内合成水滑石供应量CAGR为15.49%。考虑到合成水滑石有替代铅盐类及有机锡类热稳定剂的潜在可能，我们预计合成水滑石需求量仍会保持较高增速。

下游产业绿色转型，合成水滑石需求空间受政策支持。铅盐类助剂严重污染水土，美国及欧盟早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标。与发达国家相比，我国铅盐助剂仍有较大的替代空间。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，我国铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为42.10%/ 30.74%/ 22.11%，而铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂，实际上因为成本等原因，许多工厂还是继续在使用铅盐类稳定剂。

根据2016年《塑料加工业十三五发展规划指导意见》，十三五期间我国要推动无铅PVC异型材和管材的生产和应用，推动绿色转型。合成水滑石作为PVC的新型热稳定剂，不含有铅元素，是传统的含毒铅盐类稳定剂理想替代品。随着国家加大PVC材料的绿色转型，合成水滑石作为绿色、无毒、环保型助剂，在树脂制品领域的应用将越发普及。

3.1、高水平科研平台，核心技术均为自主研发

公司始终坚持技术自主创新，持续加大研发力度。

公司始终坚持以研发创新为导向，专注于以潜在市场和客户需求的前瞻性产品研发。截至2022年6月，公司研发人员共计24人，占员工总数的12.77%。2021年和2022H1，公司研发费用投入分别为0.24亿元和0.14亿元，YOY+33.33%/ +26.24%。

公司与第三方科研机构合作开展产、学、研合作，搭建高端科研平台。

公司在以赵文林为核心的专业研发团队的基础上，进一步与第三方科研机构合作，确保技术创新的可持续性。

1）公司与国内重点大学开展产、学、研合作，在高分子材料助剂研发、应用等领域进行交流合作，致力于提高公司的科研水平和自主创新能力，加快科技成果产业化。

2）公司与大型国有石化企业共同设立“聚烯烃树脂应用联合实验室”，深化研究聚烯烃树脂应用技术，研发可替代国外先进高端聚烯烃的产品。

公司核心技术自主，多项技术国际先进。

公司拥有的核心技术均为自主创新，多项核心技术处于国际先进水平，并实现科技成果有效转化。截至2022年6月，公司共获得现行有效的境内外发明专利49项、参与制定国家标准1项，完成科研项目11项。

3.2、走在国产化前列，市占率提升空间广阔

高分子材料助剂领域进口替代需求显著。

早期的成核剂生产厂商以美国、日本企业为主，如美利肯、新日本理化等。我国大型能源化工企业生产高性能聚丙烯长期依赖进口品牌的成核剂，近年我国成核剂研发生产技术有较大的提升，国内厂商逐步实现成核剂的商业化量产。

目前实现规模化生产及供应的国内成核剂生产企业主要包括呈和科技、上海齐润以及只楚化学。

在国内成核剂市场，呈和科技在市场占有率方面领先于国内同行，是国产替代主力军。

根据新思界产业研究中心发布的《2022-2026年中国成核剂行业市场行情监测及未来发展前景研究报告》显示，2021年我国成核剂市场需求量约为8650吨，国内成核剂产量约为2360吨，国产化率约27%。

美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商，按照销量计算，约占国内成核剂市场份额的73%，呈和科技作为最大的国产厂商占比约23%，其他企业合计占比约4%。

目前公司已是中国石化、中国石油、中海壳牌等大型能源化工企业的合格供应商。公司市场地位快速提高，同时带动整个成核剂市场国产程度进一步提高。

国内普通合成水滑石生产竞争激烈，高端领域仍然以进口合成水滑石为主。

目前应用于普通聚氯乙烯热稳定剂的合成水滑石，国内生产企业众多，市场竞争较为激烈。但在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。

根据公司2021年年度报告，公司是中国石化在使用进口合成水滑石外、唯一指定的国产合成水滑石生产商。

目前，具备规模化生产能力的厂商，主要有日本协和化学、呈和科技、邵阳天堂等企业，其中日本协和化学合成水滑石产能规模40000吨，位列第一；呈和科技产能规模约9200吨，全球第二，国内第一，但仍然与协和化学有较大差距，随着公司产能规模扩大，公司的竞争力将进一步提升。

3.3、布局新兴领域应用，打开增量市场

以现有产品在聚烯烃和聚氯乙烯中的应用为基础，公司不断挖掘助剂产品在新领域应用潜能，拓展市场份额。

1）公司成核剂产品目前主要应用于聚丙烯，在锂电隔膜和尼龙领域已有技术储备；

2）公司合成水滑石产品目前主要应用于聚氯乙烯，在农膜和氨纶领域也有技术储备。

3.3.1、锂电池隔膜：21年对应β晶型增韧成核剂市场潜在规模2.55亿元

锂电池产业迅速扩容为隔膜行业提供了广阔的市场空间。

锂离子电池隔膜作为锂离子电池生产的关键材料之一，是决定锂电池性能的重要环节，直接影响锂电池的安全性、能量密度和循环次数。锂离子电池隔膜约占锂电池成本20%-30%，毛利率高达50%。

根据百川盈孚数据，2021年我国锂电池隔膜产量为21.24万吨，同比+78.49%；2022年1-7月份，隔膜产量已经达到17.34万吨。

公司的β晶型增韧成核剂改性的聚丙烯可以应用在锂电隔膜领域，按照2021年国内隔膜产量计算，对应β晶型增韧成核剂市场潜在规模2.55亿元。

聚乙烯、聚丙烯隔膜是目前最主流的动力锂离子电池隔膜，但此类隔膜具有耐热性能、吸电解液性能以及耐电化学氧化性能相对较差的问题。通过添加公司的β晶型增韧成核剂改变聚丙烯的结晶行为、形态和球晶尺寸，不仅可提高隔膜的拉伸性能、抗穿刺强度及热变形温度，而且可提高隔膜在电解质中耐析出、耐腐蚀能力。按照单吨锂电隔膜0.3%的β晶型增韧成核剂添加量、该种成核剂40万元/吨的价格进行测算，2021年国内锂电隔膜领域成核剂需求量为637.20吨，对应潜在市场空间2.55亿元。

3.3.2、尼龙：21年对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模9.79亿元

国内以尼龙6为代表的的尼龙产量稳步增长。尼龙6作为尼龙材料最主要产品之一，具有良好的自润滑性、耐溶剂性、耐腐蚀性的特点，且电绝缘性能优越。尼龙6切片应用领域广泛，功能纤维应用逐步扩大，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙6逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一，拉动尼龙大类产量持续增长。根据百川盈孚统计，2021年国内尼龙产量408万吨，YOY+7.91%。

公司尼龙快速结晶成核剂产品（CHB-3C）可以应用在尼龙材料领域，按照2021年国内尼龙产量计算，对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模9.79亿元。公司尼龙快速结晶成核剂产品（CHB-3C）是一种适用于聚酯尼龙的改性成核剂，具有优越的热稳定性、化学惰性、分散性，在尼龙加工中，可以促进结晶、提高结晶温度和脱模性。

这些改良的属性不仅存在于未增强尼龙中，在增强型尼龙中同样有效，它能够在尼龙母体中形成更加细致均匀的晶体结构。按照单吨尼龙0.3%的尼龙快速结晶成核剂添加量、该种成核剂8万元/吨测算，2021年国内尼龙用成核剂需求量为12235吨，对应市场空间约9.79亿元。

3.3.3、农用薄膜：21年对应合成水滑石市场潜在规模1.6亿元

农用薄膜作为农业生产上最主要的覆盖材料，其覆盖率广、需求量大。根据国家统计局数据显示：2021年中国农用薄膜累计产量为79.9万吨，同比+0.89%。2020年，全国高档农膜仅占农膜总产量的2%，中档农膜占20%，低档产品占78%，低档农膜产品供过于求，与发达国家中高档产品占20%、中档农膜占50%、低档产品仅占30%的水平距离甚远。

随着农村经济发展，农膜市场正呈现加速发展态势，高档功能膜的推广使用已成气候。棚膜产品结构将向多层复合发展，性能向高透光、高保温、高强度、长寿命和持续的流滴期、防腐期、转光期、防尘期、防菌期等功能化和综合化方向发展；地膜则向保墒、增温、除草、防虫等功能发展；针对不同品种的专用农膜也将有所发展。

公司具有农膜用合成水滑石技术储备，按照2021年国内农膜产量计算，对应合成水滑石产品市场潜在规模1.6亿元。合成水滑石因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域。

2021年，公司农膜用水滑石的研发已经完成并验收，产品性能国内领先。合成水滑石可以应用在高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜、水管、喷滴灌设备、无土栽培载具等农业设施。按照《水滑石再农用薄膜中的应用》数据，单吨农膜合成水滑石添加量为1%，另外按照合成水滑石2万元/吨的市价，我们测算得到2021年国内农膜用合成水滑石需求量为8000吨，对应市场空间约1.6亿元。

3.3.4、氨纶：21年对应合成水滑石市场潜在规模1.74亿元

氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，是一种合成纤维，以卓越的弹性而闻名，主要用于制造可拉伸的服装。目前，氨纶的应用领域由简单的针织品拓展到医用绷带、保健用品、汽车内饰、人工器官材料等各个方面。2021年国内氨纶产量约为86.8万吨，同比+4.3%。未来，低成本、环境友好、高附加值的功能化氨纶将会是开发的重点。

公司具有氨纶用合成水滑石技术储备，按照2021年国内氨纶产量计算，对应合成水滑石产品市场潜在规模1.74亿元。合成水滑石具有环保、无毒的优点，早在2019年公司就投入280万元用于氨纶水滑石的研制。

未来，随着下游对氨纶材料产品性能要求不断提升，合成水滑石在氨纶制造中的使用具有较大潜力。

按照单吨氨纶1%的合成水滑石添加量、水滑石2万元/吨的价格进行测算，2021年国内氨纶用合成水滑石市场潜在需求量为8680吨，潜在市场空间为1.74亿元。

3.4、募投和改扩建项目助力成长

公司近几年接近满产满销，亟需打破产能瓶颈。随着树脂材料领域近年来持续快速增长，公司现有产能已无法满足未来几年预计的市场需求。

2018-2020年，公司各项产品产能利用率和产销率接近100%。

2021年，公司单剂产品产能利用率100%、复合助剂产能利用率90%；公司成核剂、合成水滑石和NDO复合助剂产销率分别为96%、93%和93%。

公司募投一期项目和改建项目建成后，合计产能预计约为现有产能的4倍。目前公司成核剂和水滑石单剂产能9200吨/年，复合助剂产能7800吨/年。

1）南沙一期募投项目正在有序进行建设，项目计划新增成核剂产能6400吨/年、合成水滑石产能10200吨/年、复合助剂产能20000吨/年，合计产能36600吨/年，预计2023年9月建成；二期规划新增产能25400吨/年，处于研究阶段。

2）公司现有生产线的基础上正在进行工程改造，改扩建新增产能约18000吨/年，预计2023年12月建成，期间会有产能陆续释放。

募投一期项目和改扩建项目建成后，公司2023年底总产能是现有产能的4.2倍；二期规划产能落地后，远期总产能为现有产能的5.7倍。公司产能将显著提升，市场占有率将进一步提升。

4.1、业务拆分及盈利预测

公司主营业务为成核剂单剂及其复合助剂、合成水滑石单剂及其复合助剂和复合助剂（NDO）。2021年公司主营业务公开披露口径调整为成核剂、合成水滑石和复合助剂（NDO）。

目前，公司拥有产能合计17000吨/年，其中单剂产能9200吨，复合助剂产能7800吨。公司在建项目主要包括募投一期项目（36600吨/年，预计2023年9月建成）和改扩建项目（新增约18000吨/年，预计2023年12月建成）。

1、成核剂：假设公司2022-2024年，成核剂产量分别为6,319.84/ 9,919.84/ 14,639.84吨，收入分别为406.89/ 619.51/ 798.16百万元，毛利率分别为55.04%/ 53.65%/ 52.22%。

2、合成水滑石：假设公司2022-2024年，合成水滑石产量分别为8,356.68/ 13,906.68/ 21,316.68吨，收入分别为139.57/ 218.39/ 307.63百万元，毛利率分别为52.05%/ 50.40%/ 48.86%。

3、复合助剂(NDO)：假设公司2022-2024年，复合助剂（NDO）产量分别为2,194.51/ 3,694.51/ 6,194.51吨，收入分别为76.80/ 125.42/ 203.98百万元，毛利率分别为20.79%/ 18.34%/ 15.82%。

4.2、相对估值

可比公司估值：公司主营业务为高分子材料助剂业务，我们选择道恩股份、彤程新材、雅克科技和瑞丰新材四家具有相似业务的公司作为可比公司。根据WIND一致预测结果，2022-2024年行业平均PE为44/ 31/ 24X。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.05/ 3.00/ 3.99亿元；EPS为1.54/ 2.25/ 2.99元。我们给予公司2022年44倍PE估值，对应2022年目标价67.59元。

4.3、绝对估值

我们采用FCFF估值法，假设WACC为8.47%、永续增长率为1%，得出公司每股价格为67.83元。

下游市场空间增长，公司募投与改扩建项目亟待上马，业绩具备成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.05/ 3.00/ 3.99亿元；EPS为1.54/ 2.25/ 2.99元。我们保守给予公司22年44倍PE，对应目标价67.59元。

1）新建项目、技改项目产能释放不及预期。项目能否顺利投产存在一定不确定性，如果产能释放进度不及预期，将影响公司业绩预期。

2）市场开拓不及预期风险。公司的经营情况与下游高性能树脂材料领域发展状况息息相关。若未来下游高性能树脂材料产业景气度下降，将对公司业绩造成不利影响。

此外，公司高分子材料助剂产品的客户以中国石油、中国石化等大型能源化工企业为主。

该类客户对原材料的性能具有较高的要求，若公司产品未来不能稳定地达到客户质量要求，则将对公司的业绩造成不利影响。

另外，公司核心技术β晶型增韧成核剂、高透明合成水滑石生产技术的产品尚处于应用推广阶段，未来市场开拓情况存在不确定性。

3）原材料价格波动风险。公司自主产品业务营业成本中材料成本的占比较高，且主要原材料芳香醛、抗氧剂和芳香羧酸均需要对外采购。未来主要原材料价格如果发生大幅波动，而公司未能通过技术创新等方式应对，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。

4）应收账款及存货减值风险。公司应收账款占比较高，随着公司未来销售规模的进一步扩大，应收账款金额或将相应增加，存在发生坏账的风险。另外，公司与下游部分客户采取“寄售”供货方式，存在存货减值风险。

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