久期财经讯，1月5日，惠誉将总部位于中国的房地产开发商花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK) (B+/稳定)拟发行的高级无抵押美元票据评级定为“B+”，回收率评级为“RR4”。

拟发行债券的评级与花样年控股的高级无抵押债券评级相同，因为它们将构成花样年控股的直接和高级无抵押债务。该公司计划将发行计划的净收益用于对现有债务进行再融资，包括同时回购其2021年到期的8.375%高级票据，以及用于一般公司用途。

花样年控股的评级得到了土地储备的支持，这些储备足以维持其目前的业务规模、健康的EBITDA利润率和适度的杠杆率。该公司的土地储备集中在成都和桂林，但它在大湾区有30多个城市重建项目(URP)，提供了地理多样化。该公司的土地储备足以在未来三到四年内进行房地产开发。

惠誉预计，花样年控股将保持其2019-2020年(不包括资本利息)的EBITDA利润率，与2018年的25.8%大致相当。惠誉还预测，以净债务/调整库存衡量，花样年控股的杠杆率将维持在45%左右，与评级为“B+”的同行相当。此外，该公司旗下上市子公司彩生活服务集团有限公司(Colour Life Service Group Co.， Ltd .，简称“彩生活”，01778.HK)旗下不断扩张的物业管理业务，也为花样年控股的评级提供了支持，并为其提供了一个额外的融资渠道。

花样年控股2018年的权益合同销售额为人民币240亿元，这限制了其评级，因为它的规模小于B+评级的同行。这种较小的规模也限制了该公司土地储备的多样性，尽管这可能会有所改善。花样年控股的土地储备主要投资于商业开发项目有着实质性的敞口，这些项目的销售可见度较低，因为对这些产品的需求与经济周期的联系更紧密，并受监管变化的影响更大。惠誉预计，到2019年，花样年控股的可归属销售额将增长11%。

关键评级驱动

充足的土地储备和项目:花样年控股是一家中等规模的开发商，2018年总合同销售额为人民币300亿元，平均每平米售价超过人民币11,000元。截至2018年12月底，该公司在5个重点地区和15个城市拥有50多个项目，其中69%的土地储备集中在成渝经济区和京津冀地区。这两个地区的集中限制了花样年控股缓解监管风险的范围，但其大量的项目有助于分散特有项目的风险。

截至2018年12月底，该公司的土地储备总计1130万平方米，分布在珠江三角洲、长江三角洲和华中地区，此外，该公司在这两个地区的集中度更高。超过35%在成都，只有22%在表现较好的珠江三角洲和长江三角洲。花样年控股预计2019年在青岛增加138万平方米的土地，2020年在大湾区增加97万平方米的城市重建项目，2021年在大湾区增加680多万平方米的城市重建项目。增加对城市重建项目的投资可以改善花样年控股的土地储备组合及其地理多样化。

物业管理支持评级:花样年控股持股55.4%的彩生活于2014年上市，是中国领先的物业管理公司。彩色生活已经扩展到200多个城市，其45%的产生收入的总楼面面积(RGFA)位于中国东部和南部沿海较富裕的地区。彩生活正在扩大RGFA，以增加经常性收入。

彩生活还与京东、百果园和58到家等商家合作，为居民提供服务，提高他们在住宅项目中的体验。该公司希望这能给它增加服务费的空间。惠誉预计，到2022年，花样年控股的经常性息税折旧摊销前利润(EBITDA) /总利息支出将从2018年的0.36倍升至0.44倍，这得益于彩生活强劲的经常性收入。

合理化债务结构和成本:花样年控股拥有健康的流动性，其持有280亿元人民币总现金，而截至2018年12月的短期债务为147亿元。这使得最近更换了CFO的该公司能够专注于用新的离岸债券重组其债务到期期限。该公司还增加了低成本银行贷款的使用，并减少了债务组合中的信托贷款、在岸和离岸债券。其管理层表示，该公司的总融资成本从2018年的8.7%降至2019年5月的8%。

健康的杠杆率和利润率:由于土地成本较低，花样年控股的EBITDA利润率在2018年保持健康。惠誉预计，由于更好的销售和管理成本结构，2019-2021年的EBITDA利润率将保持在26%-27%。惠誉预计其2019-2020年的杠杆率为44%-46%，相比2017-2018年的42%-45%，预计2021-2022年这一比例将降至39%-41%，原因是权益合同销售额不断增加，由于土地储备充足，进行大规模土地收购以支持其增长的压力有限。

规模限制评级:花样年控股从2017年开始加速项目开发、土地补充和合同销售额，试图赶上在2013-2016年合同销售额超过100亿元的同行。

花样年控股的权益合同销售额从2017年的165亿元增至2018年的240亿元(总合同销售额为300亿元)，但仍低于大多数被评为“B+”的中国房地产开发商。惠誉预计，到2019年至2020年，花样年控股的权益合同销售额将增长6%至11%。权益销售额一般占总合同销售额的75%-80%。

评级推导摘要

花样年控股的业务和财务状况与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡”，B+ 稳定)和香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发集团”，B+ 稳定)的水平相当。

海伦堡的2018年合同销售总额为360亿元人民币，略高于花样年控股;但花样年控股的EBITDA利润率更高，为25%(海伦堡：22%)，且其杠杆率更低，为42%(海伦堡：50%)。两家公司都具有地域多元化的特点。花样年的经常性EBITDA与总利息支出之比为0.3倍，这为其评级提供了支持，而海伦堡的经常性收入很少。

花样年控股的合同销售规模和EBITDA利润率与俊发集团的水平相似，但俊发集团的杠杆率更高，为49%。得益于其办公楼、商场和贸易中心，俊发集团的2018年经常性EBITDA与总利息支出之比为0.5倍，高于花样年控股的0.3倍。俊发集团是云南省和昆明市一家领先房企，而花样年控股是一家专注于一二线城市、更多元化的开发商。

花样年控股的业务状况好于多数“B”评级同业，阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd，简称“阳光城”，B+ 稳定)除外。花样年的杠杆率低于阳光城，但阳光城的销售规模更大。此外，花样年的杠杆率与时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国”，BB- 稳定)和禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，BB- 稳定)等“BB-”评级同业的水平相似，这些同业的杠杆率平均为40%-45%;但时代中国和禹洲地产的业务规模略大于花样年，且周转率更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2019年至2020年间权益合同销售额达270亿到340亿元人民币(2017年和2018年分别为170亿元人民币和240亿元人民币)

- 2019年至2021年间平均售价为每平方米11500元到13300元人民币(2018年为每平方米11180元人民币)

- 2019年至2021年间权益购地金额相当于权益合同销售额的24%-28%(2018年为28%)

- 2019年至2021年间EBITDA利润率(不含资本化利息)为25.5%-27.7%(2018年为25.8%)

关键回收率评级假设

- 作为一家资产交易型公司，花样年控股如破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

- 对开发物业库存净值(不含合资公司部分，EBITDA利润率为20%-25%)适用70%的抵押率

- 对投资物业及房地产、厂房和设备净值适用60%的抵押率

- 回收率分析中计算超额现金为175亿元人民币，这是基于花样年控股的现金总额减去相当于其三个月合同销售额的最低现金需求得出

- 对货币市场基金和债务工具投资适用40%的回收率

- 彩生活的现金不计入花样年控股的现金余额，彩生活持有的高级无抵押债务不计入花样年控股的债务余额

- 对花样年控股的回收率分析考虑了彩生活的剩余价值

- 彩生活持有的应收账款不计入花样年控股的应收账款

基于上述假设，惠誉得出花样年控股的回收率处于“RR1”区间。但是，该公司的回收率评级上限为“RR4”，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度（creditor friendliness）上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 业务规模显著扩大且土地储备的多元化程度大幅提高

- 杠杆率(以净负债与调整后库存的比率衡量)持续低于40%(2018年末为45%)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(以净负债与调整后库存的比率衡量)持续高于50%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于20%

- 销售效率(以权益合同销售额与库存净值(不含投资物业)的比率衡量)持续低于1.0倍(2018年末为1.0倍)

流动性

流动性充足：截至2019年6月底，花样年控股持有可用现金237亿元人民币及受限制的现金10亿元人民币，足以覆盖其113亿元人民币的短期债务。截至2018年末，该公司持有授信额度350亿元人民币，其中尚未使用的授信额度为227亿元人民币。